تدرس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مسارًا جديدًا لجمع رأس المال يعتمد على الأصول المشفرة، بدلًا من الاكتفاء بآليات التمويل التقليدية القائمة على إصدار الأسهم أو السندات.

وفي أغسطس، طرحت الهيئة لائحة الأصول المشفرة (Regulation Crypto Assets – Reg CA) للتعليق العام، في خطوة تستهدف وضع إطار تنظيمي جديد لبعض عمليات جمع رأس المال المرتبطة بالأصول الرقمية.

وبموجب المقترح، يمكن للشركات جمع ما يصل إلى 5 ملايين دولار خلال أربع سنوات، أو ما يصل إلى 75 مليون دولار خلال أي فترة 12 شهرًا وفق الشروط المحددة في الإطار المقترح.

وللوصول إلى سقف الـ75 مليون دولار، يتعين على الجهة المصدرة تقديم بيانات مالية والالتزام بأحكام مكافحة الاحتيال والتلاعب المنصوص عليها في قانون الأوراق المالية الفيدرالي.

اختلاف جوهري عن قواعد جمع رأس المال الحالية

يختلف الإطار المقترح عن المسارات الحالية لجمع رأس المال، ومن بينها Regulation Crowdfunding وRegulation A وRegulation D، والتي تضع حدودًا وشروطًا مختلفة لحجم التمويل ونوعية المستثمرين.

ويستهدف Reg CA إنشاء مسار أكثر ارتباطًا بطبيعة الأصول المشفرة وعقود الاستثمار الرقمية، بدل تطبيق إطار موحد على جميع أنواع عمليات جمع رأس المال.

إفصاحات قائمة على المبادئ.. مرونة أكبر للمصدرين

ومن أبرز ملامح المقترح السماح للجهات المصدرة بتقديم إفصاحات مالية قائمة على المبادئ.

ويمنح هذا النهج الشركات قدرًا أكبر من المرونة في تحديد المعلومات المالية الأكثر أهمية للمستثمرين، بدل الالتزام بقائمة تفصيلية ثابتة من البيانات المطلوبة لكل عملية.

وتستهدف الهيئة من ذلك التركيز على جوهر المعلومات التي يحتاجها المستثمر، مع الإبقاء على المسؤولية القانونية المتعلقة بالمعلومات المقدمة ومكافحة الاحتيال والتلاعب.

لا حدود مقترحة لاستثمارات غير المعتمدين

ومن النقاط اللافتة في المقترح عدم وضع حد استثماري محدد للمستثمرين غير المعتمدين ضمن هذا الإطار.

ويقصد بالمستثمر غير المعتمد، وفق القواعد الأمريكية، المستثمر الذي لا يستوفي معايير الدخل أو صافي الثروة المحددة للاعتراف به كمستثمر معتمد، ومن بينها معيار صافي الثروة البالغ مليون دولار، باستثناء قيمة المسكن الرئيسي.

وتفرض قواعد التمويل الجماعي الحالية قيودًا على حجم الاستثمارات التي يستطيع المستثمرون غير المعتمدين ضخها، بينما تختلف هذه الحدود بحسب نوع العرض والإطار التنظيمي المستخدم.

وبالتالي، فإن غياب حد استثماري مماثل في المقترح الجديد قد يوسع قاعدة المستثمرين المحتملين، لكنه في الوقت نفسه يثير تساؤلات حول مستوى المخاطر التي قد يتحملها المستثمرون الأقل خبرة.

حماية عقود الاستثمار والأصول الرقمية

ويتضمن المقترح أيضًا بندًا يتعلق بوضع عقود الاستثمار المرتبطة بالأصول الرقمية.

وبموجب الآلية المقترحة، يمكن أن يستفيد العقد من حماية تنظيمية محددة إذا توقف المُصدر نهائيًا، أو تعهد بالتوقف، عن جميع الجهود الإدارية الأساسية التي أعلن أو وعد بتنفيذها بموجب عقد الاستثمار.

كما يتعين على المُصدر تقديم إفصاح عام يثبت استيفاء الشروط المطلوبة، إلى جانب تحليل يدعم هذا الاستنتاج.

وفي حال استيفاء المتطلبات، يمكن أن تعتبر الهيئة أن الأصل الرقمي المرتبط بعقد الاستثمار لم يعد يُعامل بوصفه عقد استثمار وفق التعريف القانوني للأوراق المالية.

20 أكتوبر.. نهاية فترة التعليق

وتستمر فترة التعليق العام على Reg CA حتى 20 أكتوبر 2026.

وبعد انتهاء الفترة، ستراجع هيئة الأوراق المالية والبورصات التعليقات المقدمة، قبل اتخاذ قرار بشأن إدخال تعديلات على المقترح أو المضي في وضع الصيغة النهائية للقاعدة.

وبالتالي، فإن حدود 5 ملايين دولار و75 مليون دولار الواردة في النص الحالي لا تمثل قواعد نافذة بعد، وإنما أرقامًا واردة في المقترح المطروح للنقاش.

انتقادات: «الإفصاح القائم على المبادئ لا يُثبت أي شيء»

وفي المقابل، أثار المقترح انتقادات من بعض المشاركين في عملية التعليق.

وقال تيلدن موسكيتي، المحامي في شركة Muscatiello Syndication Law، إن الإعفاء المقترح من بعض متطلبات الإفصاح قد ينقل قدرًا كبيرًا من المخاطر إلى المستثمرين.

وفي تعليق قدمه إلى الهيئة، انتقد موسكيتي الاعتماد على الإفصاح القائم على المبادئ، معتبرًا أن الإفصاح وحده لا يمثل ضمانًا كافيًا للمستثمر، وأن مسؤولية مكافحة الاحتيال قد تظهر بعد وقوع الخسارة.

«هدية لصناعة العملات المشفرة»

من جهته، وصف بنيامين شيفرين، مدير سياسة الأوراق المالية في منظمة Better Markets، الإعفاء المقترح بأنه يمثل، من وجهة نظره، «هدية» لصناعة العملات المشفرة.

وقال شيفرين لمجلة Global Finance إن صناعة العملات الرقمية تحصل على ما تريده من هيئة الأوراق المالية والبورصات، معتبرًا المقترح مثالًا آخر على هذا الاتجاه.

وتظل هذه المواقف آراءً نقدية لأطراف مشاركة في النقاش التنظيمي، بينما لم تتحول القاعدة المقترحة إلى إطار نهائي حتى الآن.

وتضع Reg CA سوق الأصول المشفرة أمام مرحلة تنظيمية جديدة في الولايات المتحدة، لكنها لا تزال في طور الاقتراح والتعليق العام.

وستحدد الملاحظات المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات والتعديلات التي قد تجريها الهيئة شكل القواعد النهائية، خصوصًا فيما يتعلق بحجم التمويل، والإفصاحات، وحماية المستثمرين غير المعتمدين.

وفي حال اعتماد الإطار بصورته النهائية، فقد يوفر للشركات المرتبطة بالأصول المشفرة مسارًا جديدًا للوصول إلى رأس المال، لكنه في المقابل سيطرح سؤالًا أكبر حول كيفية تحقيق التوازن بين تسهيل التمويل وحماية المستثمرين من المخاطر المرتبطة بسوق شديدة التقلب.